封面故事／ 託管17年 「兩房」將脫身？

在美國房貸市場裡，有兩家名字出現頻率極高的公司，卻常讓人搞不清楚它們到底是私人企業，還是政府機構：Fannie Mae和Freddie Mac，也就是中文常說的「房利美」（Fannie Mae和）和「房地美」（Freddie Mac）。

房利美、房地美 假性民營

這兩家公司既不是銀行，不接受存款，也不會直接貸款給一般大眾。它們提供的服務，說白了就是從放款銀行手中買下的住宅房貸，把這些貸款用金融工程的技術打包成「房貸擔保證券」(Mortgage-Backed Securities，MBS)作為一種投資商品，然後再轉賣給華爾街的金融機構、退休基金、甚至海外政府等機構投資者。

MBS的本質是房貸組合作成的金融商品，房貸的貸款人每月的還款利息變成這個產品的現金流，投資機構買進這些產品後，理論上就能持續收到來自房屋借款人的本利攤還金作為其投資收益。

這樣的產品讓貸款銀行很快就能回收現金因而繼續放貸，也讓投資人有新的標的可以選擇。例如一個C銀行貸款80萬給A小姐買房，C銀行在過戶放款之後幾天內就把這筆貸款用一個折扣價賣給房地美、於是C銀行就拿到現金繼續放貸給下一個B先生，資本就能用這樣的方式流動、創造愈來愈多的市場成長與屋主。

從資本市場的角度來看，房利美和房地美同時扮演了「造市者(market maker)」與「風險分攤者」的角色。藉由轉手買賣房貸並為這些證券提供擔保，它們讓大型投資機構更願意購買這種以房貸為擔保的金融產品--如果借款人還不出錢，房地美與房利美承諾會支付本金與利息。

然而問題就在於：這個擔保的背後，究竟是私人企業還是政府信用？

房利美和房地美都是所謂的「政府支持企業」(Government-Sponsored Enterprises, GSEs)，但這個詞在法律與實務定義上都相當模糊。房利美原本是在1938年由聯邦政府創立的機構，直到1968年為了從政府預算表上移除這筆帳，當時的總統詹森 (Lyndon B. Johnson) 將它私有化變成民間公司，但仍保有政府特許地位。兩年後在1970年，政府又成立其兄弟機構Freddie Mac作為其競爭者，以維持市場平衡。

這種「既是民營、又有政府背景」的結構，讓兩家公司長期享有市場的特別待遇。舉債成本幾乎與聯邦政府債券相差無幾，卻又能投資高報酬的房貸產品；在風險發生時，市場也普遍預期政府會出手救援。這種灰色地帶創造一種表面上的市場競爭，背後卻是由納稅人買單的隱性政府擔保。

這種假性民營的特質，在2008年金融風暴時被直接攤在陽光下。當年房價雪崩、違約拍賣潮爆發時，投資人信心在崩潰邊緣，房利美和房地美也面臨技術性破產。2008年9月，美國政府宣布接管兩公司，實際上用行動證明了它們「大到不能倒」(too big to fail)，也證明了那份看似不存在的「政府擔保」還是骨子裡的真實。

收購哪些貸款產品

房利美和房地美雖然不直接放款，但會決定哪些房貸「值得投資」、哪些「風險太高」，也因此對房貸市場有重大影響力。它們主要的業務是收購所謂的「合規貸款(conforming loans)」。這類貸款一般有明確的金額上限 、首付比率、信用紀錄與收入審查標準，簡單來說就是銀行願意放、借款人也有能力還的「正常房貸」。

可以想像，合規貸款畢竟只是廣大貸款市場的一部分。房市大熱時期，還有許多超出金額上限的jumbo loans（大額房貸），以及後來聲名狼藉的Alt-A和Subprime貸款等非合規貸款類型。

這些「非主流」貸款大致可以分成兩種：

第一種叫 Alt-A，全名是Alternative A-paper。它介於傳統房貸（prime loan）與次級房貸（subprime）之間。借款人的信用可能還算不差，但貸款文件沒有辦法像正常借款人那樣完整，例如無法提供收入證明（所謂的「不查收入貸款」）、或是首付比率偏低等。Alt-A的風險雖然不如subprime那麼明顯，但可以想見當然也市不如傳統合規房貸那樣穩定，尤其在房價上漲放緩甚至下跌時，風險當然就會開始浮現。

第二種是在金融海嘯之後臭名昭彰的Subprime Loan，也就是「次級房貸」。這類貸款針對的客群是信用分偏低、甚至收入不穩的借款人，這些人通常會被傳統銀行視為拒絕往來戶。然而也因為這種特性，這些貸款利率偏高、還款條件複雜，有時還會附帶「前期優惠利率」（teaser rate）與高額違約金。俗話說殺頭生意有人做，雖然這種貸款風險高，但在房價持續飛漲的年代，這些風險似乎都不成問題，因為借款人往往認為只要撐過幾年，房子轉手就能賺一筆，也因此不太在意在前期優惠利率到期之後會開始需要付出的每月還款。

Alt-A和Subprime的共同點在於，它們都依賴房市上漲來維持安穩，一旦房價下跌或利率上升(例如2022年3月開始的暴力升息)，違約就會如野火燎原。房利美和房地美起初只收購合規房貸，但隨著市場競爭加劇、政策壓力升高，它們也開始購買這些傳統上被認為風險較高的貸款類型，並將它們一併打包進MBS裡賣給投資機構。

這樣的轉向和當時的政策氣氛有直接關係。1997到2001年柯林頓總統治下，紐約前州長葛謨(Andrew Cuomo)時任美國住房與城市發展部（HUD）部長，他推動一系列讓低收入戶也能成為屋主的措施，也因此房利美和房地美必須購買更多的次級貸款。到了小布希政府，這樣的政策進一步升級為所謂的「居者有其屋（ownership society）」。不論是為了促進資產階級擴張，還是彌補對少數族裔長期貸款歧視的歷史，當時政策明確鼓勵擴大放貸對象與鬆綁貸款審核標準。

這樣的努力確實短暫地實現了政策目標：美國的房屋自有率從2000年的67%上升到2004與2006年的歷史高點69%。數百萬原本無法貸款的人首次成為了屋主，也讓「美國夢」看起來不再那麼遙不可及。

然而，夢想與現實之間往往有一道看不見的代價線。為了讓更多低收入、低信用人權符合貸款資格，許多標準開始被放寬。例如原本業界認為，月還款金額不應超過月收入的36%，但後來這個標準開始變得可有可無。許多Alt-A貸款甚至允許借款人不提供收入證明、不需出首付，只要簽字就能借到幾十萬美元。Subprime貸款則更進一步，幾乎是「先借再說」。

乍看之下這是一場沒有輸家的遊戲：廣大民眾終於買得起房，放款銀行賺到手續費，房利美和房地美繼續擴大業務，機構投資者也得到看似安全又穩定的收益來源。問題在於，這一切建立在對風險的忽視、以及對市場永遠上漲的錯誤認知之上，也因此在海嘯襲來之後夢碎人醒。

2008金融海嘯後 政府接管

2008年9月堪稱美國房市最黑暗的一段歷史，過去幾年地產大熱時期放出的貸款開始出現違約潮，借款人繳不出錢、投資人收不到股息甚至資產大跌，整個房貸與證券市場都陷入恐慌。打包在一起的資產證券（MBS）價格開始崩跌，原本信心滿滿的評等機構也眼睜睜看著預測失準，信貸資產的巨塔搖搖欲墜。

冰凍三尺非一日之寒，其實從2007年夏天開始，一線投資銀行就已經開始接連出狀況。投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)在市場信心崩潰後幾乎失去融資能力，最後在2008年3月被美國財政部主導「賤價」出售給財務狀況不錯的大通銀行，當時的交易價格是每股2美元（後提高為10美元），政府並提供了290億美元擔保給接手的大通銀行，好協助消化這筆爛帳資產。

而最讓市場震驚的是，李曼兄弟（Lehman Brothers）--當時美國第四大投資銀行，在找不到買家、政府拒絕擔保的情況下於9月15日申請破產。那是一場象徵性的分水嶺，李曼倒閉象徵著金融市場的正式失控。就在三天前的9月12日，早已嗅聞到危機的政府搶先宣布將房利美和房地美納入聯邦接管，進入託管狀態（conservatorship）。

而另一家大型保險公司AIG，由於在過去幾年大量承作次級房貸相關的信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）合約，本以為自己只是「賣保險收保費」，結果房價下跌後被要求貼補保證金，資金壓力瞬間暴增，到了2008年8月已經被迫交出165億美元的擔保品，幾乎無力應對。

政府擔心其違約會連帶拖垮整個市場，於是在同年9月16日，政府直接收購AIG的80%股分，並提供高達1230億美元的融資援助。至於為什麼政府決定救下Bear Stearns、AIG以及房地美、房利美，卻放手讓李曼兄弟破產，這已經是時過境遷後難以判斷的事後諸葛了。

所謂託管，意思是這兩家公司雖然名義上還是股票上市的私營機構，但實際營運已由政府插手。財政部隨即投入近 1900億美元的公共資金為房地美、房利美提供資金，並取得了兩家公司約80%的優先股權與未來利潤的優先分配權。這筆金援不僅是金融史上最大規模的公司救援之一，也是一場政府救市的經典操作。

官方說法說這只是一個暫時措施，等市場穩定後兩家公司會恢復正常營運。然而，直到今天，這場託管已經持續了17年，房地美與房利美都已經營利，但託管還是沒有明確結束時間表。

在託管期間，房利美和房地美的角色徹底改變，它們不再只是政府授權的市場參與者而已，而幾乎成為半國營化的金融工具：它們繼續收購房貸、發行證券，但所得利潤須繳交給財政部；它們繼續向華爾街投資人發行債券，但背後風險眾所皆知由聯邦政府背書；它們持續參與市場，但不再為私人股東創造價值、而是把錢上繳國庫：從2012年起，兩家公司所有的淨利潤都被「掃進」財政部帳上（net worth sweep），不再保留資本或用於還債或增資。

這樣的安排雖然讓納稅人「回收了成本」，卻也引發眾多股東訴訟，認為政府違反財產權與契約信賴原則；最高法院裁定這樣的做法沒有違憲，財政部樂得讓近幾年營利大增的Fannie和 Freddie繼續幫國庫進帳、貼補國用。

託管後的房利美和房地美，變成了一種制度上的灰色地帶：它們雖然不是完全國有企業，但其實也不是自由競爭的公司，明眼人都知道它們背後就是美國財政部。

恢復私有化？ 各有訴求

從表面看來，房利美和房地美的財務狀況基本已經穩定下來：這兩家機構在託管期間繼續營運，甚至每年都創造出數十億美元的淨利潤。根據公開財報資料，它們早已還清當初政府注資救市的金額甚至把後續的利潤「上繳國庫」。這也讓許多人開始問：既然錢已經賺回來了，政府還有理由繼續「託管」它們嗎？

這個議題也隨著川普總統對「兩房」的相關社群媒體評論，而再次受到關注，光是在2025年5月內川普總統就提到這個議題兩次，可見是現任行政團隊所關注的焦點之一。

支持私有化的人認為，政府介入已經太久，託管本來就不應該是永久機制。他們認為房利美和房地美應該恢復私有上市公司的治理模式，讓股東有實質權利及利潤，也讓金融市場能回歸常態。特別是一些當年在託管前購買股分的投資人，他們多年來透過訴訟爭取利潤分配與所有權恢復，主張政府不應長期占用一間上市公司。

不過，這個私有化訴求也引來不少質疑。最大的問題是：如果房利美和房地美真的是私營機構，那麼它們為什麼還可以幾乎用和聯邦政府一樣的低利率籌資？它們現在能夠在市場上融資成功、資產組合穩定，背後靠的並不是「市場信心」，而是「政府保證的信心」。

這也回到了金融危機前的老問題：如果這兩家公司賺錢，利潤歸股東；但一旦出事，還是要納稅人出來擦屁股，那這到底算什麼樣的資本主義？

換句話說，對私有化最主要的批評就是「營利歸私人口袋、損失卻全民買單 （Privatize the profits, socialize the losses）」。

更現實的問題在於：一旦政府完全退出，誰來接手房利美和房地美現在所處理的龐大房貸業務？目前全美房貸市場中有六成以上由它們擔保，如果立刻轉為純民間操作，市場是否有足夠的機構、資本與風險承擔能力去填補這個缺口？這些問題，至今都沒有共識。

兩房現狀 牽動千絲萬縷

房利美和房地美的未來，不只是財政部與投資人之間的拉鋸，更牽涉到美國整個房貸制度的定位。這兩家機構的存在，曾經讓千萬家庭能夠買得起房子，也曾成為金融泡沫中的幫兇與替罪羊。它們的歷史，就是美國夢與市場風險交錯共生的縮影。

在金融體系愈來愈依賴「信心」與「預期」來維繫運作的時代，房利美和房地美的角色，或許再也無法簡單地歸類為公有或者民營。

這種模糊，或許才是最真實的現狀。

也因此，房利美和房地美長年以來就處於一種「無法退出國營化」狀態。政治上難以推進真正的重組計畫，市場上又無法容忍它們出事。要完全私有化，必須解決的不只是治理結構，而是整個美國房貸金融體系的架構問題，這遠比恢復股東權益要來得複雜得多。而這些，都是現任行政團隊要私有化「兩房」必須面對的沉重課題。（作者為法路通律師樓合夥人）

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