債限危機雖解 流動性危機接踵而至

美國政府災難性的債務違約風暴雖然已過，但接下來也不會就此一帆風順，之前對提高債務上限的短期焦慮，將會轉換成銀行業的中長期威脅。因為財政部將大規模發債，籌資補足帳戶餘額，這將導致市場流動性大幅緊縮，不但讓Fed縮表的努力前功盡棄，引爆3月中型銀行危機的準備金不足情形更可能捲土重來，再度對金融市場安定構成嚴重威脅。

從年初以來，財政部就不斷機動調整收支，以使美國政府的債務上限低於31.4兆美元。截至5月30日，美國政府在Fed的支票帳戶財政總體帳戶（Treasury General Account）已從年初的約5800億美元減少到不到400億美元。在債限提高後，財政部勢將盡快採取行動，填補這個帳戶的不足。

正常情況下，政府利用赤字支出向私營部門挹注資金，私營部門將這些資金存在銀行，銀行為這些存款提撥準備金；政府發行債券來資助赤字支出，而銀行則使用增加的準備金購買這些債券。所以即使政府發行債券資助赤字支出，銀行準備金也不會減少。

但是，這次情況不同以往，政府發行債券只是為了補充TGA，並沒有在實體經濟中支出任何資金，銀行和私營部門必須在沒有任何新頭寸挹注的情況下，吸收新發行的債券，因此銀行只得動用自有準備金。TGA增加多少，銀行準備金就減少多少；造成了重建TGA時，反而抽走市場的流動性。

投行預測，提高債務上限後，財政部會在兩個月內發行高達7000億美元的國庫券，到今年底新票據發行量可能達到約1.4兆美元，其中約1兆美元在8月底前湧入市場。這將是新冠疫情之前供應量的五倍左右。

固然，就債務上限而言，這也不是史上第一次。過去數十次的提高債務上限也都迫使財政部進行類似的增資發債。但今年的狀況與以往不同，在財政部大規模發債的同時，Fed正在加速縮減資產負債表，而且銀行風暴才剛平息。

Fed在2008年金融危機和2020年新冠疫情後推出量化寬鬆（QE）政策，買進債券和抵押貸款支持債券（MBS），大規模地擴大資產負債表。而在去年3月開始的緊縮周期中，除了大幅升息外，也開始縮減其資產負債表，轉為量化緊縮（QT），從金融體系中撤出流動性。

今年來Fed藉由縮表和升息遏制40年來僅見的高通膨，代價就是讓經濟成長受阻。而現在國庫券的發行，將使財政部從過去五個月替經濟增加流動性的努力，轉變為大幅緊縮，可能會將本已搖搖欲墜的經濟進一步淪入衰退。

過去兩周，從幾個關鍵領先指標可以看出，流動性和金融狀況已開始收緊。首先，公司債券基準利率和十年期美國國債殖利率回升至3月銀行危機期間水平。其次，代表流動性趨緊的聖路易斯Fed金融壓力指數開始回升。第三，美國債券價格面臨進一步下行壓力，進而推升殖利率，從而造成流動性緊縮循環加劇。第四，Fed在2023年底之前降息的預期已經開始失去動力。

財政部已在官網公告，未來幾天將拍賣1140億美元的短期國庫券，市場預計將支付更高的殖利率，這將引發投資人的激烈競爭，因為大多數投資人會發現投資美國國債的回報優於股票，從而自股市吸走一些流動性。

今年3月由矽谷銀行倒閉所引爆的銀行危機風潮，前後有三家中型銀行被接管收購。它們共同的特點就是持有的長期債券，因殖利率快速上揚而呈現帳面虧損，一旦遭到客戶擠兌，資產變現，趕不及補充流動性，最後只得宣告倒閉。

綜合來看，債務上限提高對金融市場的衝擊比想像中來嚴重。首先，它會抽走市場流動性，推高債券殖利率，進而帶動民生利率同步走高；再者，即使不會再推高通膨率，起碼也會繼續維持高水平不變，迫使Fed無法鬆口停止升息，緊縮周期將繼續下去。然後高利率水平繼續侵蝕銀行資產組合收益，平息不久的銀行風暴恐將再起。最後，債券殖利率走升將吸引投資人轉移風險資產投資，對股票市場也會是一記重擊。

因此，現在應該觀察的重點在於：財政部會採取何種步驟在短期內大量籌集重建TGA及政府運作所需的財務資金？Fed將如何接招反應？中小型銀行的資產組合調整是否能夠因應市場變化？無論接下來的發展為何，可以確定的是：金融市場免不了再度面臨一場起伏動盪。