美元貶、金價飆事出何因？克魯曼揭「貶值交易」內幕

在美國前總統歐巴馬主政時代，金價也曾大漲，當時一些評論家對通膨復熾、美元劇貶高聲示警，但其實那種情況並未發生。如今，金價漲幅遠比當年劇烈，通膨未飆升，美元確實貶了。該怎麼看？

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼30日撰文指出，自川普2.0政府上台以來，金價就一路扶搖直上，且遠超過2009-2012那波漲幅。他認為，這反映全球投資人對美國經濟未來的恐懼，而這種疑懼在歐巴馬時代並不存在。

在歐巴馬時代，金價大漲主要是超低利率助長黃金投機熱潮，和目前的情況截然不同。現在的利率水準並未符合低得助長投機交易的程度，而長期利率其實還稍稍攀升。

克魯曼認為，金價近來一飛沖天，是所謂「貶值交易」（debasement trade）造成的結果，反映在黃金和白銀價格最為顯著，但在美元走貶和長債利率走高上也得到印證。

貶值交易反映多重恐懼

他解釋，在這種脈絡下，「貶值交易」泛指投資人擔心資產日後可能貶值，而把資金撤出美國金融資產。可能是出自於對通膨一發不可收拾的擔心，川普逼聯準會（Fed）大印鈔票加深這種顧慮；也可能是憂慮金融危機山雨欲來，因為川普在期中選舉年為贏回選民，給富人大幅減稅，並廣發「川普支票」；另一種可能是，外國投資人唯恐在美國的資產遭到沒收--去年川普2.0官員拋出「強制把短期公債轉換成長債」的構想，顯示這種顧慮並未杞人憂天。

以往，全球投資人大可排除美國政策不負責任的可能性。但現在的政府，不僅撕毀過去三個世代信守的貿易協議，還威脅要奪取盟國的領土。這種種瘋狂行徑，怎不令人擔心哪天川普會不會宣布美債「解放日」？儘管可能性不高，仍令人存疑。

所以，無論交易的是貴金屬、美元還是美國長期公債，「貶值交易」基本上都凸顯市場對美國政策愈來愈瘋狂的反應。金價漲勢大爆發雖引起全球矚目，但直接導致的經濟後果不大。相形之下，美元貶值就嚴重多了。美元曾在川普2024年勝選初期挺升，當時投資人誤以為川普的關稅和其他政策會推升美元；但在去年「解放日」關稅宣布後，美元一蹶不振，如今美元匯價已比拜登任內末兩年的價位大幅貶值。

至於美國長債利率，目前水準與川普2.0上台時差不多。值得注意的是，Fed去年降息三次，照理說長期利率應該也會下滑，事實上卻不降反升。

美元、美債「安全」資產光環失色

觀察美元和利率對大環境變遷如何反應，比檢視美元和利率的絕對價位，看得更清楚。

川普2.0上台前，投資人認定，美國投資工具大致安全穩當，美國公債尤其被視為安全資產。所以，一旦壞消息傳來，投資人本能反應就是錢進美元避風頭，進而推升美元、壓低美債殖利率。即使利空消息源自美國，例如2008年金融海嘯，資金也是遁入美元、美債。

但川普重返白宮後，情況已迥然不同。例如，川普宣布「解放日」關稅，觸動美元急貶、美債利率竄升，可見市場如今不認為投資美國比投資別處安全。美股在川普主政下固然大漲，但史坦普500指數2025年漲幅其實不如歐、日等大型股市。

以本國幣計價，日本股市自2025年1月20日（川普2.0就職當天）以來漲幅達37.2%，加拿大股市漲31.8%，歐元區漲17.9%，美國只漲16.3%。美元對主要貨幣大多走貶，所以若以美元計價，外國股市表現強烈勝過美股。

簡單說，「貶值交易」傳達的訊息是：金融市場正逐漸對美國失去信心 。目前尚未引發全面恐慌，較像是信心逐漸腐蝕。也尚未嚴重到瀕臨危機的地步。特別值得一提的是，「貶值」疑慮必須更嚴重，才可能讓美元讓出作為全球首屈一指準備貨幣的寶座。

然而，「貶值交易」將傷害美國，例如升高美國公債再融資成本。與此同時，其他形式的信心瓦解也愈發明顯，例如世界各國正洽簽不含美國的貿易協議，又如亂砍預算和反科學意識形態正削弱美國科學研究優越地位。凡此種種，不勝枚舉。

人數日益減少的川普忠貞支持者或許仍相信，他會讓美國再度偉大。但川普的所做所為正適得其反，不僅自由派人士認為如此，國際投資人也用行動做出同樣的結論。