整理包／一文掌握巴菲特股東信要點與全文

有「股神」美譽的波克夏執行長巴菲特，在25日發布2022年致波克夏股東信，這次的篇幅約十頁，20多年來股東信篇幅的一半，而且全文4,455字，為44年來最少的一次。

以下為他今年致波克夏股東信的重點

－重申看好美國經濟和波克夏營運的前景：呼籲投資人著眼長期前景，表明在他80年的投資生涯以來，從未看到過長期做空美國的合理時機。

－強調自己不是在選股：著眼長期並持有，是在挑選要投資的事業，忽略短期的通膨等問題，雖然波克夏也已對通膨竄升採取一些保護措施。

－謙稱自己的投資決策「平庸」（so-so）：說明自己也會犯錯，而波克夏令人滿意的結果，其實來自過去約12個真正良好的決定。

－祕訣是股利加時間的複利效應：以可口可樂和美國運通為例，說明成功投資帶來的長期報酬，並且說「在波克夏，沒有終點線」。

－抨擊資本主義之恥：批評「大膽而具想像力的會計」行為令人作嘔，是。

－主張庫藏股有利所有人：若有人說所有庫藏股行動都有害股東或國家、或特別有利執行長，這個人若非經濟文盲，就是能言善道的蠱惑民心政客。

－分享他認同的長期合作夥伴孟格想法：分享孟格的15大金句，他也建議要找到聰明的優質夥伴，比自己年長一點更好。

－有趣的插曲：他特別凸顯去年股東會賣了11億噸的花生糖和巧克力，主張這些零食很有營養。

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以下為巴菲特致波克夏股東信全文：（引號內為巴菲特以斜體字標示想凸顯的字眼）

致波克夏股東：

我的長期夥伴孟格（Charlie Munger）的工作，是管理大量「個人」的儲蓄。我們感謝他們的長久信任，這種關係常橫跨他們的許多成年時間。在我寫這封信的時候，我腦中浮現的是那些孜孜不倦的儲蓄者。

人們普遍相信在年輕時選擇儲蓄，期望能在退休後維持生活水準。這個理論認為，在人們辭世後，這些資產常會留給家人、或可能是朋友和慈善事業。

我們的經驗不一樣。我們認為波克夏的個人股東大多是持續存錢的儲蓄者。雖然這些人生活過得很好，最終還是會把多數資金捐給慈善組織。這些資金反過來又藉由意在改善人們生活的支出方式，重新分配給許多與捐助者無關的人。有時，這種結果很驚人。

這種資金處理讓人看到人性。查理和我樂見波克夏產生的資金洪流，流向公眾所需、以及向來很少選擇受關注資產並打造王國的我們股東。

有像我們股東這樣的人，誰能「不」享受工作？

我們的工作

查理和我把您們在波克夏的儲蓄，配置給兩種相關的所有權形式。首先，我們投資了我們掌控的企業，通常是各買下100%股權。波克夏會責成這些子公司的資本配置，遴選負責日常營運決策的執行長。在管理大企業時，信任和規則都必不可少。波克夏強調信任到罕見－一些人可能形容為極端－的程度。當然也會有失望，我們了解「商業」失誤；但我們對個人不當行為的容忍度為零。

我們的第二種所有權，是購買公開交易的股票，讓我們被動地擁有企業「股權」。持有「這些」投資，我們在管理上沒有發言權。

我們在這兩種所有權形式的目標，都是要對具備有利經濟特點、及可受信任經理人的「事業」，進行重大投資。請特別留意的是，我們持有的公開交易股票，都是根據我們對它們的長期商業表現的預期，而不是因為我們認為它們是可能靈活買賣的工具。這一點很關鍵：查理和我「不是」在選股，而是挑選企業。

這些年來，我犯了很多錯誤。因此，我們廣泛投資的企業組成，包括一些確實具備超凡經濟特質的企業、許多擁有非常良好經濟特質的企業，以及一大群其他企業。在這段過程中，我投資的其他企業都已消失，產品被公眾棄用。

資本主義有兩面：這套體系創造愈來愈多輸家，同時提供大量改善後的商品和服務。熊彼得形容這種現象為「創造性破壞」。

我們公開交易部分的優勢之一，是－偶爾－會變得容易以美妙的價格購買美妙企業的股權。股票常以真正愚蠢的價格在交易，無論是高、還是低，理解這點很關鍵。「有效率」的市場只存在於教科書。事實上，可買賣的股票和債券都令人費解，人們通常要在回顧時，才能理解它們的行為。

受掌控的企業是不同類型，它們的價格有時荒謬地高出合理程度，卻從無法以優惠的價位買到。除非受脅迫，否則受掌控企業的所有人，從不會想以陷入恐慌時的價位出售。

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在這一點，我的成績單還算合適：在管理波克夏的58年裡，我的多數資本配置決策都只能算是平庸。在一些情況下，我的一些糟糕之舉也被運氣拯救了 （還記得我們逃離幾乎陷入災難的全美航空和 Salomon嗎？我絕對記得）。

我們令人滿意的結果，是大約12個真正良好決定的產物－大約每五年出現一次－「而且」對波克夏這類偏好長期的投資人來說，這是一個有時會被遺忘的優勢。我們來看看幕後的情況。

我們的祕訣

在1994年8月－沒錯，1994年－波克夏「完成」歷時七年、目前持有的4億股可口可樂收購，總成本為 13 億美元－對當時的波克夏來說，這個金額很龐大。

1994 年我們從可口可樂收到的現金股利為7,500萬美元。到2022 年，股利增加到「7.04億美元」，每年都會出現成長，就像每年都會過生日一樣確定。查理和我所需要做的，就是兌現可口可樂的季股利支票。我們預期這些支票

高度可能繼續成長。

美國運通的情況也類似。波克夏基本上是在1995年完成收購美國運通股票，恰巧成本也是13億美元。每年從這筆投資獲得的股利從4,100萬美元，增加到「3.02億美元」。這些支票似乎也高度可能繼續增加。

這些股息收益雖然令人高興，但「遠」非壯觀。不過，這些股利帶來了股價的重大漲幅。2022年底，我們的可口可樂投資價值250億美元，美國運通為220億美元。這兩家公司的持股價值約各占波克夏淨值的5%，類似長久之前的比重。

暫且假設我在1990年代犯了一個類似規模的投資錯誤，買進一筆價值到2022年都持平在13億美元的投資（範例之一是高評級的30年期債券）。這筆令人失望的投資目前占波克夏淨值的比率只有微不足道的 0.3%，卻只會為我們帶來每年都不變的約8,000萬美元收入。

給投資人的教訓是：在繁花盛開時，野草凋零也會造成重大影響。隨著時間過去，只要少數贏家就能創造奇蹟。而且，當然，早點開始投資而且活到90多歲，也有幫助。（譯按：為92歲的巴菲特開一個自己的玩笑）

簡短說明過去一年

波克夏2022年表現不錯，「營業獲利」－我們用一般公認會計準則（GAAP）計算、但「不計」持股資本收益或損失的獲利－締造308億美元的紀錄。查理和我專注於這項營運數字，並呼籲您也這麼做。 「未經我們調整」的GAAP數字在每個申報日期會都會劇烈而反覆無常地波動。注意這個數字在2022年的「雜技」表演，這其實很常見：

                       「營業獲利」    我們必須申報的GAAP獲利

2022年Q1        70億美元                  55億美元

2022年Q2        93億美元                 (438億美元)

2022年Q3        78億美元                 (27億美元)

2022年Q4        67億美元                  182億美元

以每季、甚至每年看GAAP獲利，100%會被誤導。確切而言，過去幾十年來，資本收益對波克夏都非常重要，我們預期它們在未來幾十年都將將是高數字的正值。但它們每季的變動、以及定期和媒體盲目的新聞標題，都完全給投資人錯誤資訊。

波克夏去年的第二個正面發展，是我們收購由布蘭登（Joe Brandon）領導的產險業者Alleghany公司。我過去曾和布蘭登共事過，他了解波克夏和保險業。 Alleghany為我們提供特殊價值，因為波克夏無與倫比的財務實力，允許旗下保險子公司能遵循珍貴而長久的投資策略，這在所有競爭對手都是不可得的。

在 Alleghany 的幫助下，我們的保險浮存金在2022年從1,470億美元增加到 1,640億美元。透過有紀律的承銷，這些基金很有可能會隨時間而「無成本」。我們從1967年收購我們的第一家產險公司以來，波克夏的浮存金已透過併購、營運及創新，成長了8,000倍。雖然這從我們的財報「看不」出來，這筆浮存金對波克夏來說是一項非凡的資產。新股東能閱讀我們每年更新的浮存金說明，了解其價值，就在第A-2頁。

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2022年透過波克夏的庫藏股行動、以及我們兩大投資標的蘋果和美國運通類似舉動的每股隱含價值增幅「非常」小。在波克夏，我們透過買回占在外流通股票的1.2%股票，直接提高您在我們獨特事業組合的利益。在蘋果和暪國運通，庫藏股行動讓我們不必付出任何成本，略為提高波克夏的持股比率。

這個數學不複雜：股票數量下降時，你在我們許多企業的持股會「增加」。若「庫藏股是以增值的價格收購」，每個小幅收購的行動都會帶來助益。只是可以肯定的是，當一家公司為庫藏股支付過高的費用時，繼續持有的股東就會「蒙受損失」。在這種情況下，收益只會流向出售股票的股東、以及推薦這筆愚蠢購買行動的友善但昂貴銀行家。

應該強調的是，以增值價格收購庫藏股的收益，在「每個」層面都會嘉惠「所有」持有人。如果你願意，想像一下，一家地方汽車經銷商有三位消息靈通的股東，其中一人管理事業，再進一步想像，其中一位被動持有人希望以對其他兩位繼續持有股東而言的誘人價格，把持股賣回給公司。交易完成後，這筆交易有傷害任何人嗎？這位經理人拿到的好處有高於繼續持有的被動持有人嗎？公眾有受到傷害嗎？

當你被告知「所有」庫藏股行動都有害股東「或」國家、「或」特別有利執行長的時候，這個人如果不是經濟文盲，就是能言善道的蠱惑民心政客（這兩種特質不互斥）。

波克夏2022年營運的幾乎無窮盡細節，都列在K-33～K-66頁面。查理和我、以及波克夏的許多股東，都喜歡仔細研究許多事實和該區塊列出的數字。不過，這些頁面「並非」一定要讀。許多波克夏百萬富豪、還有億萬富豪，都從未研究過我們的財務數據。

他們只知道查理和我－以及我們的家人和密友－都繼續在波克夏有龐大投資，他們也信任我們會像對待自己的錢一樣，對待他們的錢。「這」是我們能許下的承諾。

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最後，有個重要的警告：即使是我們偏好的「營業」利益數據，也能輕易地被想操弄的經理人操弄。這種篡改常被認為是由執行長、董事和他們的顧問進行的精密行動。記者和分析師也接受它的存在。超越「預期」被譽為管理上的勝利。

這種活動令人作嘔。操弄數字不需要天賦：只需要深度渴望欺騙他人。一位執行長曾描述他對我的欺騙行動是「大膽而具想像力的會計」行為，這已成為資本主義的恥辱之一。

58年－和一些數據

1965年，波克夏是匹只懂一種戲法的小馬，擁有受人尊敬－但注定失敗－的新英格蘭紡織事業。隨著這項事業走向衰亡，波克夏需要立即的全新開始。回想起來，我很晚才意識到這家公司問題的嚴重性。

接著好運來了：1967年，國民保險公司（National Indemnity）成立，我們也把資源轉向保險和其他非紡織業務。

自此開啟了我們到2023年的旅程，這是一條崎嶇不平的道路，又牽涉到我們持有人的「持續」儲蓄（透過保留獲利）、複利的力量、我們的避免「重大」錯誤，以及－最重要的－美國順風。沒有波克夏，美國也會做得很好，反之則「不然」。

波克夏現在擁有龐大且多元企業的無與倫比投資組合。我們先看看每天在那斯達克、紐約證交所等相關場所每天交易的約5,000家公開上市企業。這個組合中有標普500指數的成員，也是美國大型與知名公司的精英集合。

整體而言，這500家企業2021年共獲利1.8兆美元。我還沒有2022年的最終結果。因此，以2021年數據來看，500 家公司中，只有128家（包括波克夏自己）獲利30億美元以上。其實，有23家虧錢。

在2022年底，波克夏是其中「八家」巨擘的最大持有人：美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普、穆迪、西方石油以及派拉蒙全球。

除了這八家投資標的，波克夏還擁有伯靈頓北方聖大菲鐵路公司 （BNSF）的100%股權、以及波克夏能源公司的92%股份，這兩家公司的獲利都超過上述的30億美元大關（BNSF為59億美元，波克夏能源是43億美元）。若這些公司公開上市，將取代目前500強的兩家成員。總而言之，我們持有的十家受掌控和非受掌控巨頭，讓波克夏比其他美國企業更廣泛符合美國的經濟未來 （這個計算不計退休金基金或投資公司這些「信託」業務）。此外，波克夏的保險業務雖是透過許多單獨管理的子公司運作，其價值可與 BNSF或波克夏能源相比擬。

至於未來，波克夏將始終持有大量現金和美國國庫券、以及廣泛的業務。我們也將避免可能導致在金融恐慌或前所未見保險損失等不便時期，會帶來令人不悅現金需求的行為。我們的執行長將一直都是風險長－把這項任務委派出去，很不負責任。此外，我們未來的執行長們將有很大一部分淨值，來自用自己的錢收購的波克夏股票。「而且」沒錯，我們的股東將繼續透過保留獲利儲蓄和繁盛。

在波克夏，沒有終點線。

關於聯邦稅收的一些令人意外事實

在2021年止的過去十年，美國財政部收到約32.3兆美元的稅收，卻花了43.9兆美元。

雖然經濟學家、政治人物和許多公眾對龐大失衡的後果發表意見，但查理和我自認都不太懂，卻也堅信近期的經濟和市場預測。我們的工作是以能夠達成可令人接受結果的方式管理波克夏，並且要在金融恐慌或嚴重的世界衰退發生時，保留波克夏無與倫比的存活能力。波克夏也針對竄升的通膨，提供一些適度的保護措施，但當前處境遠非完美。龐大而根深蒂固的財政赤字會產生後果。

財政部透過個人所得稅（48%）、社會保險和相關收入（34.5%）及企業所得稅（8.5%），獲得32兆美元收入。波克夏過去十年來透過企業所得稅的貢獻為320億美元，幾乎剛好是財政部整體稅收的千分之一。

這意味著－聽好了－如果美國約有1,000名納稅人的納稅額和波克夏相當，那麼整個國家的其他企業、或1.31億戶的家庭，都不必向聯邦政府繳「任何」稅款，一毛錢都不用。

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百萬、十億、兆－我們都知道這些字眼，但這些總和幾乎不可能理解，所以我們用物理面向說明這些數字：

•如果你把100萬美元兌換成新印製的100美元鈔票，這疊鈔票的高度會達到胸部。

•用「10億美元」做一樣的事情－這會讓人很興奮！－這堆鈔票高度約為0.75英里（譯按：約1,207公尺，相較下，台北101高509.2公尺）。

•最後，想像一下堆了320億美元，也就是波克夏在2012~2021年的聯邦所得稅支付總額。這疊鈔票的高度超過21英里（譯按：約3,380公尺，相較下，玉山標高約3,952公尺），約是商務飛機通常巡航高度的三倍。

談到聯邦稅收，持有波克夏股票的個人能明確地說「我在辦公室繳了」。

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在波克夏，我們希望、也「預期」未來十年繳納更多稅。我們也欠了這個國家：美國的活力已對波克夏所獲致的任何成就，做出巨大貢獻－這是波克夏將一直都需要的貢獻。我們「仰賴」美國順風，雖然這股順風常平息，但其推力卻不斷回歸。

我已經投資80年了－超過我們國家建國以來的三分之一時間。雖然我們的公民傾向－幾近熱衷於－自我批評和自我懷疑，但我始終都沒看到長期做空美國的合理時機。我也非常懷疑這封信的所有讀者未來是否會有不同經歷。

沒有任何事物比得上擁有傑出夥伴

查理和我的想法相近。但我要用一頁紙解釋的東西，他用一句就能總結。此外，他的版本總是理論更清晰、用字也更美妙－一些可能很直白。

以下是他的一些想法，許多出自最近的播客：

•世上充斥愚蠢的賭徒，他們的表現不如有耐心的投資人。

•如果你不以世界原有的方式觀察世界，就像透過扭曲的鏡片判斷事物。

•我只想知道我的辭世之處，那麼我將永遠不會去那裡。還有一個相關的想法：早點寫下你想要的訃聞－然後據此行事。

•如果你不在乎你是否理性，你就不會努力。然後你將維持不理性，並得到糟糕的結果。

•耐心是可以學習的。擁有較久的注意力、以及長期專注於一件事的能力，是個巨大的優勢。

•你能從逝者身上學到許多。閱讀你欽佩和憎惡的逝者。

• 如果你有辦法游到能航行的船上，就別光顧著跳離正在下沉的船。

•一家傑出的公司在你離開後會繼續運作，一家平庸的公司則否。

•華倫（巴菲特）和我不關注市場泡泡，我們尋求良好的長期投資，並頑固地長期持有。

•（價值投資之父）葛拉漢說，「以每天來看，股市是一台投票機，若長遠來看，則是一台體重計」。如果你持續地創造更有價值的事物，那麼某個聰明人將會注意到，並開始購買。

•投資沒有100% 確定的事情。因此，使用槓桿很危險。一串美妙的數字乘以零，將永遠等於零。別寄望二度致富。

•然而，你不一定擁有很多東西才能致富。

•如果你想成為一個偉大的投資人，就必須持續學習。當世界變了，「你」必須改變。

•華倫（巴菲特）和我討厭鐵路股數十年，但世界改變了，美國終於有四條對經濟至關重要的龐大鐵路（網）。我們很慢才察覺到改變，但遲到總比不到好。

•最後，「我」將補充查理過去幾十年來決策關鍵的兩句短句子：「華倫，多想想。你很聰明，我是對的。」事情就是這樣。我每次和查理通電話都會學到一點東西。他在讓我思考的同時，也讓我笑出來。

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我將在查理的清單上，也加一條自己的規則：找到一個非常聰明的優質夥伴－最好比你年長一點－然後「非常」仔細地聽他說的話。

奧馬哈的家庭聚會

查理和我都很厚臉皮。我們去年在三年來第一次的股東會上，以常見的商業寒暄跟你們打招呼。

從一開始，我們就瞄準你們的錢包。不久後，我們的 See's攤販就賣給你們「11噸」有營養的花生糖和巧克力。在我們P.T.巴納姆（譯按：電影「大娛樂家」的原型人物，被揶揄為騙子）式的演說中，我們承諾會長壽。畢竟，除了See's 的糖果，還有什麼能解釋查理和我能分別活到99歲和92歲？

我知道你們迫不及待地想聽聽去年聚會的細節。

周五，我們從中午一直營業到下午5時，我們的糖果櫃台賺進了2,690個人的銷售額。周六，See's從上午7時30分到下午4時30分又增加3,931筆交易，即便在9.5個小時的營業時間裡，有 6.5個小時是我們的播放電影和問答時間，限制了人流。

算算數學：See's在主要營業時段的每分鐘就約有10筆銷售（這兩天的交易量為400,309美元），所有商品都在一次購買，大家都在同一個據點購買產品。過去101年來，賣產品的方式都沒有大幅改變，亨利福特T型車時代的銷售方式，對See's來說現在還是一樣管用。

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查理、我和整個波克夏團隊，都期待5月5~6日在奧馬哈見到你。我們將玩得很開心，你也是。