封面故事／價值投資 華人崇拜追隨

「巴菲特及其所代表的價值投資從哲學觀念、假設前提到推理邏輯，當時都和課堂裡教的主流理論和方法相齟齬。」長堤加州州立大學(California State University, Long Beach)商學院教授孫滌博士說，他在1980年代在奧斯汀德州大學(University of Texas at Austin)攻讀管理資訊系統博士學位時，金融和管理的課程與價值投資的觀念方法是絕緣的，也沒有「價值投資」(value investing)的參考資料。 

1986年9月29日，財富雜誌(Fortune)發表了對巴菲特的訪問，他們才在課堂上討論巴菲特這個案例，但是教授認為巴菲特的成功只是「幸運」而已。但他從此開始長期研究巴菲特。他認為，巴菲特的價值投資的要旨之一是發掘出績優的證券或企業，重倉持有、長期持有，然後讓時間來替投資人「釀造」增值。「我第一次把巴菲特及其價值投資理念介紹給中國的讀者。」

20年實踐 18年跑贏大盤

孫滌說，財富雜誌記者刊登一篇專題名為「你是否應該把財產都留給兒女？」一文後，他們在課堂上和金融教授討論過巴菲特的案例，但老師對巴菲特的成功不以為然，說即使投硬幣20次，一連翻出20次正面也是有可能的，機會在百萬分之一左右。「或許巴菲特就是一百萬個投資人中幸運兒吧。」

巴菲特的成功只是幸運？帶著疑問，他長期追蹤巴菲特的業績表現。他發現，在接下來的20年裡，巴菲特至少有18年跑贏大盤(史坦普500指數)，機會不會高於50萬分之1。 「這說明價值投資理念起了作用。」

巴菲特1951年從哥倫比亞大學商學院畢業時，還不滿21歲。那時，他剛修完「價值投資之父」班傑明‧葛理翰(Benjamin Graham)的課程，決心投身證券業。他要給葛理翰打工，但葛理翰沒答應。

巴菲特只好回到家鄉奧馬哈自己幹。他積極實踐了葛理翰的投資方法和理念，並專注於「安全邊際，利用『市場先生』，而不是被他利用」等等。其間，巴菲特不斷向葛理翰請教。1956年葛理翰從紐約移居洛杉磯，分手時巴菲特已經累積了第一桶金15萬元，「相當現在的300萬元以上」。

巴菲特深知，證券投資是一種人際博弈，就是個人和「市場先生」鬥，趁著市場先生賺的時候一起賺，在市場先生賠的時候比他少賠賺甚至不賠。巴菲特雖然對市場先生不以為然，但致力於利用市場先生的失誤來逮捕機會，從而在市場博弈中勝出。他的夥伴孟格(Charlie Munger)的表達直截了當，「要逆向思維，凡事須逆向思維」。耐心權衡，洞察市場機會來臨前的一刻，斷然「逆向操作」。

巴菲特敏於觀察，勤於學習，擅於分析，能抓住最佳的一刻斷然出手。例如，他決定購買精密公司(Precision Castparts)，花了300億元，據他自己稱，他只花了15分鐘就搞定了。「在他做最終決定之前，可能已經做了盡職調查了不止15年。」

巴菲特說：「若是因為擔憂股市行情，令你到深夜還不能入眠的話，那就不如撤資為上。」要學巴菲特，除了他的稟賦、勤勉、練歷、個性，以及機運和其他環境因素而外，巴菲特本人的謙卑也是一個主要的難點。 「追本溯源，這可能是從前輩投資大師布魯克(Bernard M. Baruch)那裡借來的。」布魯克在投機場上身經百戰而能斬獲極豐，總結他之所以能夠全身而退時，他常用這句話來告誡人們。

長期主義 仍然值得堅守

巴菲特也不只一次地勸說，投資證券不可賠上身家性命，不得用槓桿，不得靠透支借貸去博，失眠、失去精神自由划不來。他的傳記作者說，要發掘巴菲特的智慧，有如披沙瀝金，總是「這裡一句評議，那裡一段摘引」。「他的教誨就像是在滴眼藥水，一點點地，然而你乾渴的眼睛卻會因此看得清晰一點。」

美國「匯盛金融公司」首席經濟學家、紐約大學客座教授陳凱豐指出，價值投資的核心概念就是找到好的公司。 「好的公司有較強的護城河及能力圈。「買下好公司後就長期持有，沒有必要折騰就不折騰。「這是我們的投資實踐中的核心。」

他認為，現在市場變化很大，堅持長期主義更重要。他常去世界各地參加一些交流，包括在美國各個地方及歐洲、中東、澳洲及亞洲等，也看一些投資機會等。他的感覺是，隨著市場變化的加大，其實競爭更加艱難，有護城河的公司比以前更有中長期投資的持有空間，不需要去頻繁的換倉。

波克夏核心是由保險公司的營運帶來現金流，然後用現金流去投資一級市場和二級市場，也就是說既有實業投資，也有金融市場投資。「這在金融市場上是很少的。」波克夏80%的獲利來自於它的實業，包括能源、發電、採油、製造業等等。在二級市場，它的獲利只有20%。

他指出，實現價值投資都會面臨同樣的挑戰，也就是投資人、合夥人需要更好的互相了解。巴菲特在美國能夠那麼成功，和他的股東對他支持、幫助分不開的。他的幾萬、十幾萬的股東很多都是持有股票一、二十年，二、三十年不變。波克夏公司過去幾十年裡面，每次遇到了30%至50%這種回撤的時候，投資人都離不棄，是波克夏公司成功的核心原因。

理念簡單 實務操作很難

孫滌說，巴菲特的名言是，「證券投資的博弈有如打獵，而你一生中僅有20發子彈，如何發射才能抓到大獵物？」巴菲特的子彈十次九中屢試不爽。細讀巴菲特的文章和歷年的致股東信後會發現，句句話都真誠無欺，然而真要仿效卻又蹤跡難循。

長期的統計分析證實，打中「超級獵物」的機會是非常小。過去90年裡，在美國股市上交易的股票的總數超過了2.57萬隻，其中30隻股票創造了整體價值的三分之一，數目比20發子彈多了十隻。半數以上的股票都虧了本，六成以上的公司破了產。而在任何一個年頭，一半以上以上的股市價值是由千分之三的公司帶來的，其中百分之四的公司帶來了四分之三的股市收益。

他指出，美國股市收益分配的「基尼指數」(Gini coefficient)遠比國民所得分配的「基尼指數」懸殊。這告訴了投資大眾一個道理，以證券投資的平均報酬來評測散戶的投資成效是容易誤導的。以美國股市的長程分析，股市的年均總報酬率在7%至8%之間，但絕不代表個人績效可以接近此數。美國大眾的退休金帳戶，無論是自己打理或委託各類基金代理，數十年來的年均回報只在2%至2.5%左右，致使民眾的養老積蓄陷於困頓。他說，這顯示廣大散戶並沒有吃到「鍋裡的肉」，連湯都沒喝到的也不在少數。

如何彌補7%和2%之間的巨大差距？巴菲特及孟格(Charlie Munger)再三坦誠告訴世人，他們是從來沒猜對過股市的波動起伏，也不曾企圖這樣做過。然而，他們射出的幾發子彈，命中獵物的機率出奇得高。因此，人們對「超級射手」巴菲特是如此崇仰，而學到巴翁的「真經」又是如此困難。

他指出，取得價值投資的真經的確是門藝術。巴菲特的投資學派，累積了豐富的經驗，成了大家學習與汲取的寶庫。不過，市場上對此各類解讀都有，良莠不齊往往令人無所適從。「我的看法是直接讀巴翁的話、信、公司的財務報告。」

孟格對巴菲特的成功效益甚大。巴菲特曾說：「天上掉下個查理‧孟格，打破我的撿菸頭投資舊習慣，指明新方向，設計路線圖，建立一家大而優的好企業，既有超級大規模，又有滿意高盈利。」

孟格與巴菲特一同發展了長期投資公司的哲學。在他們兩人的管理下，波克夏從一家瀕臨倒閉的紡織廠轉變成如今的投資巨頭。孟格十分重視複利的力量。孟格常引用偶像富蘭克林的話：「這是能夠將你所有的鉛塊變成金塊的石頭。記住，錢是一種繁殖力特別強大的東西。錢會生子，錢子會生更多的錢孫。」

孟格的投資策略以長期持有、價值投資為主，注重基本面分析和企業的內在價值。孟格認為應該投資偉大的企業，理由是：第一，與其把時間和精力花在購買廉價的爛公司上，不如以合理的價格投資一些好企業；第二，如果一家企業的成長性足夠好，即便價格高一點，也是值得買入的；第三，投資股票不僅是買公司的行業機會、產品與商業模式，更重要的是看其管理層是否有抱負、管理。如果滿足這些條件，即便價格高出兩三倍，也是便宜的。 」

價值投資3.0 華人應抓住

新州創投投資人Edward認為，巴菲特的價值投資理念不僅影響了美國人，也對國際投資界也產生了重要影響。「我估計，受到巴菲特影響的華人可能高達上億。」過去，中國人認為投資就是炒股票。而巴菲特的價值投資理念，讓中國人把注意力放在挑選優質公司上，也一定程度穩定了中國的股市。

他說，巴菲特股東會的與會者組成顯示，過去十多年，華人與會者逐年增加，每次會議都有好幾千人，其中中國的與會者最多，既有個人投資者，也有機構投資者和投資俱樂部的代表。他們將巴菲特股東會視為投資盛會，利用這個股東會學習、交流、參觀。「巴菲特的價值投資在中國民間深入人心。」

同時，「價值投資」也獲得中國政府的倡議。 5月7日，中國證監會主席吳清在記者會上提到了巴菲特。吳清表示，大家從巴菲特那取到的最重要的經驗就是價值投資、長期投資、理性投資、努力回報投資人。這些基本理念不會退休，不會退出舞台。「這也正是我們公募基金改革所要致力推進的。」

Edward表示，他研究了價值投資理念多年，發現價值投資在過去80年中不斷發展變化。它自1945年創立以來，從1.0階段正在發展到目前3.0階段。「這個階段就是正在進行的人工智慧(AI)時代的價值投資。」

目前，價值投資的3.0有許多解釋。他認為，如果光說說沒有啥用，關鍵在於實際上投資效果如何。他表示，現在是一個創新的時代，而且創新無限制，不會停止。創新雖然對社會有更多好處，但對投資卻有更多風險。

他認為，價值投資3.0應該放在AI的應用上。目前，許多國家都在進行人工智慧的研發，爭取在國際競賽中獲勝。有人說，究竟誰能勝出，目前很難說。他說：「不管怎樣，人工智慧都是一個投資機會，華人應該抓住。」