AI泡沫警告聲不斷 但從「這點」可見尚未在美國債市現形

人工智慧（AI）投資熱潮一波接一波，科技巨頭逐漸轉向發債籌措投資雲端和資料中心的財源，許多人擔心AI泡沫正在形成。但目前為止，從債市還看不到泡沫跡象。

大型科技公司最近爭先恐後發行公司債。五家超大規模雲端服務商，包括亞馬遜、Google母公司Alphabet、Meta Platforms、微軟和甲骨文（Oracle），今年來合計已募集930億美元，比前三年總和還要多。

更令人憂心的是，企業如今正從事某種「創意會計」手法。Meta在10月底敲定一樁270億美元的融資案，為路易斯安納鄉間一座巨大的資料中心籌措財源。Meta與私募基金Blue Owl聯手成立合資公司，讓新公司擁有一些AI資產，例如晶片或資料中心，同時接受資產管理公司或創投公司的私募股權投資，藉此讓這筆債務不出現在自己的資產負債表上，並保持優良信用評等完好無損。這種融資手法愈來愈普遍。

但科技公司發債潮源源不絕，不表示公司債市場就進入非理性榮景階段。跡象顯示，債券交易員尚未失去冷靜。

先檢視一個數據點。今年初，績優科技公司還能以超便宜價格發債籌資，但在數十億美元新債傾巢而出之後，已不復如此。摩根士丹利數據顯示，到2028年底，預定花在資料中心上的投資總額已達到2.9兆美元！這些資本支出當中，僅約一半是以大型科技公司的現金流支付，其餘將向外募資。

而且，各家公司的情況也各不相同。甲骨文是目前為止動作最積極的超大規模雲端業者。這家資料庫軟體巨人明年的資本支出可望達到營業現金流的138%，遠高於Meta的84%。投資人注意到了：甲骨文公司債與美國公債的利差已擴增至今來最大。

與私募信貸放款者結盟，共同投資建資料中心，無疑是一大隱憂。但目前為止，債市尚未能分辨債券真正的發行者是誰，然後依照資產負債表外融資的風險多高來評價。舉例來說，Meta為路易斯安納資料中心計畫發行一批25年期公司債，大方提供6.6%的票息，大約比甲骨文同天期債券的票息高出1個百分點。事實上，這麼高的債息，已和垃圾債券的平均值相當，儘管該公司擁有標普全球「A+」信評。換言之，建置資料中心的資本支出所費不貲，科技巨人若決定把相關債務挪出資產負債表，必得付出高昂代價。

目前為止，這是個借方（lender）市場。懷有AI雄心壯志的公司，此刻正急著迅速擴大事業規模，作為貸方（borrower），他們並不想花數個月時間斤斤計較瑣碎的貸款條件，唯恐在當前AI軍備競賽落後同業。這種一個願打、一個願挨的互動關係，支撐當前的信貸市場。

近幾周來，AI相關市場論述已轉變，從辯論通用人工智慧（AGI）是何物和可不可能達成，轉向OpenAI執行長奧特曼要求的那種數兆美元投資「錢從哪裡來」。有些人甚至擔心，OpenAI總有一天可能需要政府紓困。

但在敲響警鈴之前，先聽聽債權人的說法。目前，他們還未排斥出資協助科技巨人布建AI基礎設施，只是要求額外的收益。由此可見，AI泡沫尚未在債市形成。