北京觀察站／中國人行放水 盼著哪一個拐點？

在經濟層面，拐點就是轉折點。中國央行上周公布，7月6日起開展1兆元(人民幣，以下同)三個月期買斷式逆回購操作，就被讀作拐點。對中國央行來說的拐點，是貨幣回籠操作轉向貨幣投放，即明確走向流動性寬鬆；再轉向另一角度，要被讀作拐點的是中國股市，是否因流動性寬鬆走成拐點；但再升高一層級和放長眼光去觀察，則是中國經濟是否由政策拐點，走出人們希望的經濟起落拐點。

此前中國央行本在作貨幣回籠的操作，從今年3月起，已經連續三個月進行公開市場的縮量回籠，其動作顯然是在以之對沖年初過剩流動性，引導市場利率向政策中樞回歸。金融界稱之為「削峰填谷」的這一調控，大致在6月中下旬結束，伴隨著第三季到臨，市場一直在議論其會否放水，中國央行選擇在7月第二周動作。

所謂買斷式逆回購操作，是中國央行一記調控新招，最早在2024年10月推出，這一公開市場操作工具，是中國央行從一級交易商如大型商業銀行等手中買入債券並注入資金，同時約定未來由交易商買回。與傳統逆回購相比，買斷式逆回購操作期限通常為三至六個月，期間債券所有權會發生轉移，專家認為這有助於央行進行中長期的流動性管理與跨周期調節。在技術細節之外，籠統看買斷式逆回購就是一種放水，求的是流動性寬鬆。

中國央行拐向淨投放之路，第一個問題就是其因何此時想要流動性寬鬆，直接的回應當然是半年之交，在中國的宏觀經濟運行中，從來有個特點是「先緊後鬆」，一般上半年有各種各樣的政策預期，在各種預期下當局擔心一哄而起，會管得緊點，特別是流動性緊縮。而到半年之交發現問題，特別是經濟進一步波動，就會出台寬鬆的政策，年年如是，今年更是如此。

除一如往常，還有特別時間因素，一是此時政府債券發行高峰到臨，二是跨季資金需求湧現，不放水不行，必須恢復中期與短期流動性淨投放。中國的特別國債，發行高峰是5、6月間，這裡提到政府債券發行高峰，主要指地方政府債券，發行高峰主要在6月底，因規模再創新高不能不再放水。

第三個不能不提的因素，就是上半年數據看來不大理想。中國上半年宏觀經濟數據，要到7月中才公布，但此時中共主要領導人已拿到統計局和信息中心兩大部門的「快報」，看到上半年的金融和宏觀經濟運行狀況，相信數據相當不理想，這也令大陸央行不放水不行。

放水直接影響是股市，北京經濟界立即唱好放水推來牛市，即來了股市的拐點。中信證券首席經濟學家明明稱，中國央行是全面恢復中期流動性淨投放，疊加美國聯準會降息預期升溫，「下半年牛市根基沒動」。但他可能太樂觀，因為逆回購通常要專款專用，主要是給銀行體系補充流動性，以及應對債券高峰，流到股市的只是預期不是現金。

但中國央行這一動作，最重要是對宏觀經濟的影響，即能否帶出一個經濟拐點。北京經濟界人士大致有三點評估，首先這確實意味著貨幣調控乃至宏觀調控思路之「拐點」，也即結束流動性收緊，轉向流動性寬鬆，結束政策收緊，走向政策放鬆；二是由採用買斷式逆回購操作看，當局的貨幣政策還是以穩為主，特別要穩住金融，穩住市場；三是因7月有8000億元逆回購到期，所以這1兆元操作，真正淨投放只是2000億元，顯示當局仍有節制，不敢「大水漫灌」。

這些看法還是偏技術性，由中國央行的拐點，確實可以預測宏觀政策想要有個拐點，還可以放膽預測，月底的中共中央政治局會議，會釋放更強烈的政策放鬆拐點意欲。