誰會終結美股牛市？專家：緊盯Fed但警訊也可能來自AI重度用戶

自2022年10月來，美股這波牛市漲幅已超過100%，最近市場波動加劇，令人憂慮這波多頭市場是否氣數已盡？專家表示，市場俗諺說得好：「牛市不因老邁而亡，而是被謀殺的。」那麼，這頭牛會命喪何人之手？

金融時報報導，Absolute Strategy Research首席投資策略師哈內特指出，美股近年來的漲勢有兩大推力：人工智慧（AI）興起帶旺企業盈餘成長，以及貨幣政策大環境寬鬆。這兩大助漲因素若生變，美股展望也將惡化。

美股估值極高 但牛市續命取決於利率、盈餘和AI股展望

以各種指標衡量，美股目前估值已嫌極端。目前美股的落後本益比為28.4倍，比過去40年均值高出40%；美股的景氣循環調整本益比現為41倍，比歷史均值高出60%；即使考量有強勁的AI相關獲利挹注後，美股目前的預期本益比為20.3倍，也比歷史均值高25%。其他估值指標，例如「股價現金流量比」或「股價淨值比」，也反映美股牛氣沖天。

哈內特認為，以上估值指標之高，史上罕見，往年僅見於重大多頭市場的頂峰，儘管行情觸頂是市況大幅翻轉的必要條件，光憑這點卻不足以逆轉走勢。要打破美股當前強勁的上漲動能，尚待其他條件到位：利率、盈餘和AI股展望丕變。

先看利率展望。伊朗戰爭一大意外，是帶來的能源震撼有限。近來油價漲幅既不大，漲勢也持續不夠久，不足以嚴重破壞經濟景氣展望，也未導致利率預期大幅上揚。即使在油價衝上最近的頂點時，漲幅也只不過63%，與1990年和1973-1974年時分別飆漲100%和300%相比，顯得相對輕微。

Fed若快速、大幅升息可能終結牛市

有些投資人好奇，美國利率要升到什麼地步，才會讓美股牛市戛然而止？哈內特團隊認為，觸動牛市翻轉的不是利率的「水準」，而是升息的「步調」和「幅度」。

過去125年來，美股牛市每次觸頂下滑前，必見到聯準會（Fed）政策利率大幅調高。例如，1907年、1929年、1973年和2000年，都見到美國股市先躍上價位巔峰，然後在Fed啟動升息後急轉直下。但在那些年頭，Fed升息幅度介於2至4個百分點之間，遠大於目前期貨市場預期的0.5%升幅。

再看盈餘和AI股展望。美股近來漲勢與AI驅動企業獲利成長密不可分。所以，若要終結這波牛市，AI「泡沫」動能必須先爆裂。但目前，AI盈餘仍強，營收也還健康。但許多投資人愈來愈擔心科技巨頭投入的AI資本支出太高、必須大舉發行股票和債券籌資，將對超大規模雲端業者（hyperscaler）的現金流造成衝擊。

目前為止，投資人對SpaceX、Anthropic和OpenAI提供資金的意願和能力仍強。根據Fed的資料，就算這三家AI公司的首度公開發行股票（IPO）合計募得2,000億美元資金，美國散戶投資人也有2.3兆美元的現金可投資，美國機構投資人另有6兆美元可派上用場。這顯示，市場資金充裕，吸收這些新股發行綽綽有餘，不至於驚擾市場。

AI重度用戶現金流惡化 也將戳破泡沫

另一顧慮是，AI超大規模業者未來三年資本支出上看2.5兆美元，可能對這些科技巨頭造成現金流壓力。但哈內特團隊指出，從達康泡沫破滅汲取的一大教訓是，主要風險或許來自於AI產業潛在客戶的現金流惡化。因此，投資人更應關切的是，AI重度用戶的盈餘和現金流是否有減速跡象。這些用戶包括：金融、製造、媒體、運輸、教育和醫療照護業。

哈內特預期，美股這波牛市的最後終結者，將是Fed大幅提高利率，以因應美企普遍獲利與現金流帶來的經濟挑戰。華爾街預估，未來一年，美企盈餘成長可達21%，那可能導致Fed未來升息幅度遠大於市場預期。但Fed在新任主席華許掌舵下若升息腳步慢半拍，美股牛市短期內還有繼續奔馳空間。

結論是，這波由AI驅動的美股牛市或許還會延續一段時日，牛市可能已進入「終局」，但「終止」時刻還沒到。