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高利率變成「新常態」了嗎?克魯曼:債市可能反應過度

紐約時報專欄作家克魯曼。圖/路透
紐約時報專欄作家克魯曼。圖/路透

最新數據顯示,隨著疫情期間的供應鏈瓶頸疏通,美國與歐元區相繼達成「完美的通膨減緩」,儘管聯準會(Fed)和歐洲央行(ECB)短期內還不敢公開宣告勝利,但看來通膨問題已化解。現在更令人憂慮的問題是:高利率會變成「新常態」嗎?

2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄撰文說,Fed和其他央行基本上掌控的是短期利率,在抗通膨之戰中也已大幅調升這些利率。不過,有好一段時間,債市大致押注於Fed升息將是「暫時性」的,短期利率不久應會降回來。因此,長債殖利率遙遙落後短債殖利率,形成所謂的「殖利率曲線倒掛」,許多人把這種反常現象視為經濟衰退山雨欲來的凶兆。

不過,近幾個月來,債市形同「投降」,顯示投資人如今相信利率將長期在高檔盤旋。長期利率於是跟著躍升,如今已躍上2008年全球金融海嘯以來最高水準。

什麼因素導致美債殖利率竄升?

克魯曼認為,不是因為投資人仍對通膨憂心忡忡。檢視平衡通膨率(break-even rate)—普通債券殖利率與通膨連動債券殖利率之間的利差—即可推知市場對通膨的預期,而目前這些利率顯示,市場認為通膨已控制住了。

克魯曼指出,真正的原因是實質利率大幅上揚。所謂「實質」利率,指的是扣除預期通膨率的利率。

就此刻來說,實質利率仍大幅高於2%,比新冠肺炎疫情爆發前殖利率低於1%的常態水準來得高。倘若這些利率升高變成「新常態」,將產生巨大、棘手的影響。

最明顯的是對政府債務造成的影響。在利率長期低迷的時代,只要實質利率低於經濟成長率(r < g),即使政府陷入赤字,債務並不會真的造成重大負擔,因為債務占國內生產毛額(GDP)的比率傾向降低。但如今,實質利率突然間升到高於大多數人估計的經濟長期成長率,如果這種逆轉不是暫時現象,多年來不成問題的「高債務難以為繼」又將變成大問題。

低利率時代真的結束了嗎?

債市現在投射的說法是:高利率將成為「新常態」。但克魯曼認為,很難看出為何應當如此。

在疫情爆發前,要解釋實質利率為何自2000年代初期以來一直走下坡,常聚焦於多股力量導致經濟成長減緩、進而降低投資需求。尤其會強調工作適齡人口成長大幅下滑。

人口成長減緩,意味著不需要那麼多的新屋,不需要那麼多的新購物中心,也不需要那麼多的新工廠和辦公大樓(暫且不提遠距工作效應)。日本就是明顯例證,該國工作適齡人口自1990年代以來就逐步降低,也比大多數先進國家率先遭遇利率極低的現實。

反觀美國,至今人口仍在成長,只不過成長率低。那麼,一旦Fed結束抗通膨之役,能否期待利率重返疫前水準?

克魯曼認為,也許理應如此。紐約聯邦準備銀行定期發布對「實質中性利率」(r-star,或r*)的估計值,定義為「在經濟產能全開且通膨穩定時的實質短期利率」。紐約聯準銀行總裁威廉斯5月時在一場演講中宣稱,「今天的實質中性利率與疫前水準差不多」。

但里奇蒙聯準銀行的模型則呈現出截然不同的結論:此刻的實質中性利率高於疫前水準。

債市近來的反應似乎是判定里奇蒙Fed的說法正確、紐約Fed的說法錯誤。但為什麼是如此?

有些人設法舉基本面因素來解釋,例如投資人目睹美國經濟在面對Fed一連串升息仍展現強大韌性後,斷定實質中性利率必然已升高,只是還不確定升高的確切原因為何。

或許是如此。但另有其他可能,就是目前為止經濟強韌反映的可能是貨幣政策的延遲效應,或其他非持久因素。

克魯曼的直覺是,債市對最近的數據反應過度,而高利率將證明是「暫時性」的。但實際情況如何,仍有待觀察。

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