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克魯曼評恒大危機:不是李曼 而是Barbaru時刻

紐約時報專欄作家克魯曼。路透
紐約時報專欄作家克魯曼。路透

最近中國房地產巨頭恒大爆發債務危機,瀕臨倒債險境,勾起世人對13年前李曼兄弟倒閉掀起全球金融海嘯的恐怖回憶。諾貝爾經濟學獎得主克魯曼認為,恒大還不是中國的「雷曼時刻」,但可能是泡沫爆破危機將至的前兆。

克魯曼在紐約時報專欄撰文表示,目前普遍的看法是,恒大並非另一個雷曼,衍生的任何衝擊都「控制得住」——當年美國官員也用這個措詞淡化次貸危機的影響。他個人看法是,即使恒大並非「李曼時刻」,也不表示一切安然無事,恒大危機顯示中國很可能正歷經「babaru時刻」。

日本泡沫經濟的前車之鑑

「babaru」是日文的外來語,音譯自英文的「bubble」(泡沫)。1980年代末期,日本遭遇「泡沫經濟」(日本人稱之為「babaru economy」)現象— 當時許多資產價格狂飆,尤其是商用不動產,後來全面崩跌。

克魯曼指出,日本資產泡沫爆破未導致金融崩潰,但開啟了一段漫長的經濟疲弱時期。起初許多觀察家認為,日本經濟之所以欲振乏力,原因出在先前金融超載(financial excess)的後遺症:日本企業舉債過度或銀行背負太多不履約貸款包袱。然而,經濟疲態久久揮之不去,從某些方面來看仍延續至今。

這不是說日本實體經濟一連低迷了30年。倘若只看實質國內生產毛額(GDP)數字,或許會這麼認定。但這些數字反映日本社會日益萎縮的問題,主要是生育率和移民人數皆低使然,這造成日本工作年齡成年人口自1990年代以來迅速下滑。考量人口結構因素後就會發現,日本潛在的勞動者人均實質GDP其實尚可,基本上表現與美國差不多。

不過,日本充分就業大致能維持,只是靠不斷祭出經濟刺激支撐:超低利率和持續的預算赤字。這使日本的國債占GDP比率升破200%。目前為止,這些債務尚未構成問題,但日本經濟情況依然深具挑戰性。因為人口負成長意味需求疲軟,比方說,新住宅或新辦公大樓可能就乏人問津。所以,日本變成一個儲蓄氾濫、資金去處卻寥寥無幾的國家。

以後見之明來看,1980年代的資產泡沫與其說種下日後日本經濟問題的禍根,不如說這些泡沫只是遮掩問題於一時,破綻終究會露出來。

對照中國現況

從許多方面來看,中國的現況與日本大不相同,但總體經濟情況卻有一點與當年日本泡沫快爆裂時非常類似。

一方面,中國的人口結構愈來愈近似日本。工作年齡人口在2015年升到頂峰,儘管昔日壓抑出生率的一胎化政策如今已廢除,人口下降趨勢至少多年之內無法逆轉。

另一方面,如同泡沫年代的日本,現在中國的經濟也嚴重失衡:消費者支出疲弱,投資水位卻極高。投資支出占GDP比率超過40%,對一個人口成長快速(尤其數百萬名鄉村居民湧入城市)、技術進步急起直追富國的經濟體而言,或許是合理的;但中國人口結構已不復如此,儘管在整體技術水平上仍落後西方和日本,生產力成長也在趨緩。

這意味投資報酬遞減;中國必須轉型至不同的模式。據說北京高層明白這點,但調整的腳步卻拖拖拉拉,繼續以大量授信拉抬支出—— 這麼做,無可避免地導致恒大這類的債務崩潰。

克魯曼的結論是:中國或許能像以往那般粉飾太平,讓恒大事件船過水無痕;但破綻終究會露出,只是遲早的問題。恒大也許還不是終極考驗的關鍵時刻,卻是那個時刻將至的前兆。天曉得中國有沒有像日本那樣的社會凝聚力,能夠讓經濟慢慢、柔和地減緩,而不引發社會與政治危機。

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