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鮑爾的挑戰:中性利率的達成

美國股債上周至今雙雙大漲,且帶動國際市場,共同慶祝聯準會再度暫停升息的消息。聯準會主席鮑爾在記者會中並未鬆口,他表明未來其實還有繼續升息的可能;但市場卻仍大肆慶祝,顯然對升息循環的結束有極大憧憬。

聯準會的暫停升息,其實亦有脈絡可循。這一波世界央行抗通膨,升息的幅度速度,都創過去40年來的紀錄。單以升息次數來說,1年半的期間內,美國聯準會升息11次,歐洲央行10次,英國央行更在近兩年內升息14次。但無巧不巧,這全球3大央行都選擇在今年10月26日至11月2日的一個星期之間,宣布停止升息。

相較於鮑爾聲明日後仍有可能繼續升息,歐洲及英國央行則都說雖然通膨仍太高(分別為4.3%及6.7%),但未來不打算繼續以升息對抗通膨。這種氛圍下,許多市場人士解讀為:雖然鮑爾並未鬆口,但聯準會的升息循環,很可能和歐洲一樣已到了尾聲。

這個解讀是否正確其實還很難說。美國和歐洲目前處在差異化極大的路徑上。歐洲和英國央行之所以公開宣布不再升息,並不是因為抗通膨的任務已達成,而是因為付出的代價太大。利率的升高已造成歐洲經濟零成長,再加上遲不落幕的俄烏戰爭,以及上個月爆發哈瑪斯及以色列的衝突,都對高度依賴能源進口的歐洲,造成直接壓力。相對地,美國不但對抗通膨成效較佳(通膨率3.7%),今年第三季經濟成長更創下4.9%的優異表現。鮑爾當前的挑戰,因此應是尋求「中性利率」的達成。

所謂「中性利率」,就是一種「增之一分太多、減之一分太少」的「恰恰好」利率水平。一般而言,如果景氣過熱物價上漲,央行的升息可替景氣踩煞車;而如果景氣衰退失業上升,央行的降息則可替經濟成長踩油門。因此理想中,若景氣是在一種不過熱也不過冷的穩健狀態下,則不須勞駕央行去升息抗通膨,或降息救景氣。

但難處在於,「中性利率」雖然理論上存在,但是無法被看見。而且依總體經濟情況的變化,中性利率也跟著隨時調整;因此事實上沒有任何人,包括央行,能夠事先知道「中性利率」應是什麼水準。

舉例來說,以目前美國3.7%的通膨,搭配4.9%的經濟成長,如果這是一個還算理想的配套組合,那麼當前5.25%至5%的聯邦基金利率,就可以是一個「中性利率」,也就是在這套通膨與景氣的組合下,聯準會不需升息也不需降息,自然也就結束了這一波的升息循環。但如果像鮑爾記者會中提出的:「假設哈瑪斯及以色列衝突範圍擴大,造成油價及通膨上漲,則聯準會將被迫繼續升息」,那麼「中性利率」自然就也必須提升至更高的水平。

鮑爾的記者會中對「中性利率」著墨頗多,他更直言:「中性利率終究是無法得知的」,唯有在事過境遷之後的回頭檢視,才能看出「中性利率」應有的水準。但鮑爾也說他認為以目前的利率水平來看,聯準會在政策上「做太多」或「做太少」兩者的風險之間,已取得平衡。鮑爾的這段話,表示依他目前的評估,現在的利率可能已大致達到「中性利率」的水準,而市場的反應,也顯示認同鮑爾的預期吧。(作者為香港北威國際集團董事總經理、台大財務金融系兼任教授)

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