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升息縮表兩面作戰 聯準會腹背受敵

聯準會(Fed)本周最引人矚目的決定,並不是將利率提高3碼,因為它在5月、7月和9月都已做過,大家並不意外,真正的重點是,Fed對通膨失控的擔憂已經小得多;而較少人注意的措施:Fed縮減資產負債表的速度,和升息幅度一樣快,可能對金融市場帶來嚴重的衝擊。

先談通膨,這個問題不是一夜之間就能解決,如果真有妙招,拜登總統、Fed主席鮑爾早就採用了。導致通貨膨脹的大部分因素,比如俄羅斯對烏克蘭發動戰爭、新冠疫情、持續的供應鏈問題,這些問題完全超出Fed的能力範圍。

升息需要時間才能發揮作用,但短期內可能會導致就業減少,甚至可能使經濟陷入衰退。這意味著Fed的升息在成功抑制通膨之前,反而可能讓事情變得更糟。

Fed在聲明中預計通膨將放緩是這麼說的:「在確定目標範圍內未來成長速度時,委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策對經濟活動的影響性和通膨的落後程度,以及經濟和金融發展。」

用白話文來說:「我們再度以相當快速的速度提高利率。即使這麼做有效,我們也不想過度操作導致經濟衰退,而且已經做的事,很可能已讓通膨更接近可容忍的水平。」

有人認為這代表Fed在通膨問題上重回鴿派立場,可能是過度解讀。因Fed主席鮑爾表示明年利率可能高於先前預測的4.6%「最終利率」,代表升息之路還沒有走完,只是可能不再以如此大的幅度。換言之,Fed認為通膨雖仍是問題,但可能不再是那麼大的問題。

通貨膨脹率其實正在下降;最常用的通膨指標消費者物價指數(CPI)在6月達到9.1%的峰值,之後就一直下降。Fed偏愛的通膨指標個人消費支出(PCE)物價指數也一樣,在6月達到7%的峰值。

那麼,是否可以不必擔心通貨膨脹?當然不是。通貨膨脹一直是真正的問題,因為它的增速超過工資成長。10月薪酬成本僅較去年同期上漲5%,而CPI年增率達到8.2%,PCE年增率為6.2%,收入相對實質縮水。

在另外一面,經濟學家和市場人士認為激進升息將導致經濟成長停滯,從而導致衰退,隨著Fed同時縮減其龐大的資產負債表,兩者加乘形成金融危機的風險,卻少有人注意。

Fed的資產負債表自2020年新冠疫情爆發後迅速膨脹,在2022年4月達到9兆美元的高點,之後Fed採取量化緊縮(QT)政策,減持這些疫情初期為支撐經濟而買進的美國國債和其他債券。目前的餘額約為8.7兆元,其中三分之二是美國國債。

Fed縮表的結果是讓這個24兆元的國債市場少了一個重要買家,意味著流動性將大幅減少。

當流動性充足時,市場運作最佳。但是當它枯竭時,金融危機就很可能發生,投資人在出售證券或其他資產時遇到麻煩,這導致拋售金融資產和債券價格暴跌。

今年美國國債市場異常波動,部分原因源自Fed升息,但另一個因素就是Fed縮表,讓流動性急劇下降,增加了投資人風險,進而導致價格降低。

流動性的流失不僅增加了市場的不確定性,還可能破壞金融市場的穩定。2019年的量化緊縮周期就導致隔夜借貸市場出現危機,引發所謂的「縮減恐慌」,因為債券投資人的反應是拋售債券,導致債券殖利率急劇上升,並迫使Fed緊急改弦更張。

其他市場也受到直接影響,因為Fed持有的不僅僅是美國國債。它還持有房貸債券,這意味著在縮表的同時,也可能減持房貸債券,損害房市的流動性。量化緊縮也會減少金融體系中的銀行準備金,讓金融穩定可能受到威脅並增加危機發生的風險。

總而言之,如果Fed繼續縮表,可能會在經濟衰退的基礎上引發金融危機,會給美國經濟乃至全球經濟帶來不可預見的問題。

Fed主席鮑爾本周表示,他相信市場會有效地消化Fed的縮表。根據既定計畫,Fed每年縮表額度約為1.1兆元。但很顯然,並非所有人都同意Fed的說法,就連財政部都說,流動性降低正在提高政府的借貸成本。

Fed激進升息,即使升幅減小,但並未停止,代價是美國經濟成長趨緩。另一方面,Fed持續縮表,降低市場流動性,結合升息造成的經濟衰退,讓金融危機的可能性在地平線上忽隱忽現。在焦頭爛額地應對高通膨的同時,Fed可能很快就會發現它腹背受敵。

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