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又上理財│成長可有代價​

年初回台,曾在台灣某國立大學EMBA的社團有一場投資講座,演講結束後,主辦人希望我下一次能夠談投資史,有人說你如果不知道歷史,你將不知道從什麼地方來,又走向何方。

成功投資者 要了解投資史

你相信古人所說的以銅為鏡,可以正衣冠;以史為鏡,可以知興替;以人為鏡,可以明得失?雖然歷史未必重複,但可以作為借鏡之意。

投資的背後是人的決定和操作,人性如果不會改變,那麼有些事情就有跡可尋,這也是威廉伯恩斯坦寫的《投資金律》裡,他認為一個成功的投資者,最少要了解下以四項─了解理論、了解投資歷史、了解產業、了解投資心理。

有時候我會看看以前寫過的東西,當時為什麼做那樣子的判斷、思考,如今是否還適用,是不是有可以改進或調整的地方?

高速成長基金 為何突停滯

我1986年進入財務業,1990年進入投資管理這個產業,當時有一家非常著名的共同基金PBHG,是一家標榜高速成長的共同基金,它在1991、93、95年這三年創下每年50%投資成果,投資者蜂擁而至,也被晨星morningstar列為全美表現最好的共同基金之一。然而物換星移,96年到98年這三年幾乎沒有成長,如此的大落差,問題出在哪裡?我這幾年的表現好像也如此,我的犯錯可以寫一本書, 只是彼此犯的錯誤不同。先談他的,看看能否以史為鑑,有什麼值得我們注意的地方? 因為他是成長學派,特別和這一兩年的現象有許多相近之處。

PBHG成長基金犯了什麼樣的錯誤,造成如此天壤之別的不同?這當中可提供我們的思考方向是什麼?當時該基金投資經理人蓋瑞普勒格在當紅時接受的電視台訪問,說了一段讓我事隔多年都還記憶的話,當記者問他所管理的基金旗下擁有這麼多高本益比的股票,難道不危險嗎?

他當時回了這麼一句話,「這不是高本益比所帶來的風險,而是成長夠不夠所產生的風險。」這話我當時雖不同意,但由於他績效曾經如此的耀眼,想必有其道理,反覆推敲好幾年,雖無法蓋棺論定,但也可以歸納出幾個因果關係。

買高本益比股票 得看成長

首先略作解釋,什麼是本益比(P/E),否則有些讀者無法往下閱讀,簡單說本益比PE代表的是股價/每股盈餘的比例關係。

以今天的星巴克P/E 34而言,是以96除以每股盈餘2.82將近於34 ,這個假設是星巴克賺錢能力,若維持一樣的話,那麼34年可以收回投資賺的本金。

1999年12月份高科技泡沫發生之前,我們來看看一些大公司的本益比,雅虎493,朗訊P/E是61,迪士尼樂園是42,也就是說賺錢能力保持不變,貝爾實驗室前身的朗訊公司要61年才可以賺回你投資的本錢,這樣的解釋和比較,成長型的投資者可能會有不同的意見。

因為我漏掉了一個很重要的資料,那就是公司的盈餘或成長率,2000年初雅虎當時是55%的成長速度,朗訊( lucent)是24%,迪士尼是15%,由此可以看出這些公司的價位跟當時標普500的本益比27相比實在不便宜。

2019年8月標普本益比大約在21,許多本益比高於這數字,但如果盈餘成長動能不夠強的,都應值得關注。

那麼為什麼還有許多人要買高本益比的股票呢?因為他們認為只要公司成長的夠快,就可以縮短本益比高的短期不合理現象,公司潛力大是在成長期,不是老化期;騎牆派也就是動能派的人認為,股價高還會再高,只要會賺錢有什麼不可的?

這樣的背景介紹和PBHG的失敗有什麼關係呢?當然有,高本益比的股票投資者對他的期望值相對也高,只要盈餘成長速度稍有減緩,就會排山倒海的賣壓湧現,例如星巴克咖啡可以在盈餘成長略低於預期的情況下,當年1999年5月兩個月之內股價從新高的甜蜜時光,下跌一半,這樣的例子不勝枚舉。

PBHG基金是漏屋又遭連夜雨,與1999年流行大型股有關,當時中小型股成績嚴重落後大型股,而該基金的投資就在中小型股,至於他落後同組的中小型基金股主要的原因就是,他投資組合高本益比的關係有關。

任何價位買成長股 風險高

打個比喻,該基金經理蓋瑞的思考是,每年花20萬元不過份,只要你每年能賺個50萬元,此話不假,但問題是他忽略了每年賺50萬元,可不是年年有,任何高估的股價,一旦失去的盈餘的高成長,或環境一差,那猶如果過慣富裕生活的公子哥兒們,一逢災變可以想見股價的下跌都是相當驚人。任何股價都要回到公司盈餘實力為主,以股價短期的不合理,來推論股價長期,當然也可以,如此不合理那恐怕是值得注意和考驗的,上次說買成長股最起碼如果不能在低估價位,也希望能夠在合理價位;偏偏最近買成長股,好像可以在任何價位,這才是我們要注意的。

高潛力股卻重摔 值得借鑑

上期略為介紹了威廉歐尼爾的CANSLIM投資模型,其中的選項之一,N代表的新產品、新管理,和股價52周的新高,也列舉了星巴克這個成功的例子,看到這麼一個完美的投資方式,令人心動。然而這一次我想舉個失敗的例子,想藉這樣正反俱陳,希望你能有更完整的視野,說不定你能夠去蕪存精,更上層樓做個有判斷的投資者。

Nvidia,這是從事人工智慧晶片製作的公司,在華人圈頗受矚目, 也被譽為未來極大潛力成長的公司,2016年從30元開始起跑,飆漲的速度驚人,到了2018年9月,已經達到280元,但就是一個利空的消息,如比特幣挖礦機的停滯,和其他存貨的上升因素,一季在三個月內, 股價就重摔就摔到130元左右。2018年的年初,它還處在高檔240元左右,如果買成長股在任何價錢的人,很可能就有人在那個時候進場了,當然它未來還是有成長性,有機會重返原先的高點,只是這段期間,如果只是為了追求成長,而不注意它的價值考量,還是有危險的,許多華人可能都參與這家公司的操作,有機會下次再聊。(作者闕又上為財務規畫師(CFP)、美國又上成長基金經理人)

(本專欄隔周刊出)

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